【招商策略】商誉隐患再受监管层重视——财务分析系列（1119）

2015年前后的重大资产重组所产生的大量商誉对未来的业绩承诺完成情况带来较大的不确定性；创业板业绩曾在2017年受到商誉减值的冲击。年报期临近，拥有高商誉的公司则面临着商誉减值的风险隐患。近日证监会对于商誉减值问题做了进一步强调。我们预计2018年创业板表观业绩增长将继续下滑；而并购重组政策的放松将驱动2019年中小创的业绩增长。

核心观点

⚑  回溯：2015年是上市公司进行重大重组事件非常活跃的年份，并购重组数量和交易总价值均达到了近年来的顶峰。一方面是当时很多传统行业的公司迫切的希望通过并购转型；另一方面在于兼并收购可以直接增厚上市公司EPS并使得股东股权增值。而并购政策对于上市公司重大资产重组行为的松绑以及市场流动性的宽松，都为并购方以及被并购方创造了较好的交易环境。但若被收购对象在未来不能完成业绩承诺，则应该确认相应的减值损失。

⚑  回溯：创业板业绩曾受到商誉减值重击。2014年创业板公司中只有8.6%的公司未完成业绩承诺，2015年该比例上升至23.8%。随后未完成业绩承诺的被收购公司比例越来越来高。2017年创业板业绩承诺未达预期的比例上升至49.5%，同时商誉减值大幅跃升至79亿元（剔除坚瑞沃能）；2017年Q4大量计提的商誉减值是创业板业绩下滑的主要原因。2017年四季度上市公司释放了很多商誉减值的压力之后，2018年一季度盈利情况大幅好转，盈利增速接近2016年的水平，整体增速处于高位回落之中。

⚑  年报期临近，不得不面对的商誉问题。前期发生过并购重组的公司陆续开始进行商誉减值测试工作，而拥有高商誉的公司则面临着商誉减值的风险隐患。近日证监会会计部近日证监会会计部发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，强调商誉减值的会计处理、信息披露和审计评估等事项。由于上市公司每年末都对于商誉进行减值测试，因此部分商誉减值压力已经在之前的年报中进行了释放，同时也在今年的季报和半年报中做出风险提示，但仍然应该注意2018年报中商誉减值压力对于业绩冲击的不大确定性较大。截至11月19日，部分上市公司对于可能存在的商誉做了风险提示，前期收购的部分子公司经营业绩不及预期甚至初现亏损；对于商誉风险做出提示的公司主要集中在电气设备、传媒、医药生物、机械设备等行业。

⚑  近期商誉总量未出现大规模上升，商誉占净资产比例趋稳。创业板商誉占净资产的比例几乎与中报持平，并未出现明显上升的趋势。商誉分布呈现结构性特征，传媒、医药生物、计算机等行业商誉问题较为突出。传媒行业商誉占净资产的比例较高；一些传媒公司在年报预告中对于可能存在的商誉问题进行风险提示。而其他行业的商誉存量和占净资产的比例处于相对低位。

⚑  我们预计2018年创业板剔除温氏、宁德、坚瑞沃能、乐视网后的表观增速将会较2017年继续下滑。2019年开始，商誉减值对净利润增速的影响基本消除；并购重组往往是中小创公司业绩增长的重要驱动力之一，而近期并购重组政策的放松为并购市场注入强心针，创业板业绩增速有望在2019年迎来拐点。

风险提示：商誉减值风险，政策扶持力度不及预期，海外经济波动

目录

01

 回溯——商誉是如何产生

 1、2015年并购重组事件频发

2015年是A股上市公司重大重组事件非常活跃的年份，无论是并购重组的数量还是并购交易总价值均达到了近年来的顶峰。一方面是当时很多传统行业的公司迫切的希望通过并购转型；另一方面在于兼并收购可以直接增厚上市公司EPS并使得股东股权增值，而并购政策对于上市公司重大资产购买、重组、置换等行为的松绑以及市场流动性的宽松，都为并购方以及被并购方降低了交易成本和风险。

根据证监会披露的历年来发生重大并购重组并且已经完成的事件统计，2015年重大并购重组事件的完成个数快速上升至326个，同时并购交易总价值也在2015年达到了天量1.1万亿元，随后二者均呈现递减的趋势。其中创业板的兼并收购数量和交易金额与主板相比有一定的差距，但是由于创业板总市值和总资产总量规模较小，而重大资产重组所需要的募集资金则会对创业板产生较大的影响；同时由于收购过程中产生了较大规模的商誉，若被收购对象在未来不能完成业绩承诺，那么计提的商誉减值将会对于创业板业绩产生较大规模的冲击。

目前来看，截至最新交易日2018年11月19日，发生兼并重组的数量和交易价值均出现了较大幅度的下降。但由于并购时为了取得更好的估值，上市公司会对并购标的做出未来三到五年的盈利预测（一般为三年）。根据会计准则规定，商誉至少在每年年度终进行减值测试，在对包含商誉的相关资产组或者资产组组合进行减值测试时，如与商誉相关的资产组或者资产组组合存在减值迹象的，先对不包含商誉的资产组或者资产组组合进行减值测试，计算可收回金额，并与相关账面价值相比较，确认相应的减值损失。

从发生并购重组的上市公司行业分布来看，TMT行业（传媒、通信、计算机和电子）发生的兼并重组数量所占比例高达三分之一，随后比例有下降的趋势；这些是计提商誉减值数额最多的行业，同时商誉隐患较大。而近期来看，消费服务行业发生并购重组的事件呈现上升的趋势。

2、创业板业绩曾受到商誉减值重击

2014年，创业板公司中只有8.6%的公司未完成业绩承诺，2015年该比例上升至23.8%。随后未完成业绩承诺的被收购公司比例越来越来高。2017年创业板业绩承诺未达预期的比例上升至49.5%，同时商誉减值大幅跃升至79亿元（剔除坚瑞沃能）；2017年Q4大量提及的商誉减值是创业板业绩下滑的主要原因，剔除掉温氏股份、乐视网、减瑞沃能和光线传媒后创业板2017四季度单季度盈利增速下滑至-23.3%，累计盈利增速仅为2.0%。随后进入2018年一季度，创业板业绩出现反弹。

2017年四季度上市公司释放了很多商誉减值的压力之后，2018年一季度盈利情况大幅好转，盈利增速接近2016年的水平，整体增速处于高位回落之中。从2017年商誉减值情况来看，商誉隐患最为严重的行业集中在传媒、计算机、电子、医药生物、机械设备等，但是计提的商誉减值占净资产的比例相对较低。

02

现况——商誉减值被监管层重视

1、年报期临近，不得不面对的商誉问题

2018年是众多上市公司业绩承诺的集中到期时间。进入四季度以后，前期发生过并购重组的公司陆续开始进行商誉减值测试工作，而拥有高商誉的公司则面临着商誉减值的风险隐患。近日证监会会计部近日证监会会计部发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，强调商誉减值的会计处理、信息披露和审计评估等事项，这对于提高上市公司信息披露质量、保护投资者权益形成一定的利好；由于上市公司每年末都对于商誉进行减值测试，因此部分商誉减值压力已经在之前的年报中进行了释放，同时也在今年的季报和半年报中做出风险提示，但仍然应该注意2018年报中商誉减值压力对于业绩冲击的不大确定性较大。

其中，《会计监管风险提示第8号——商誉减值》的要点是：

一是明确合并形成商誉每年必须进行减值测试，不得以并购方业绩承诺期间为由，不进行测试。

二是公司应合理将商誉分摊至资产组或资产组组合进行减值测试。

三是商誉所在资产组或资产组组合存在减值，应分别抵减商誉的账面价值及资产组或资产组组合中其他各项资产的账面价值

四是应在年度报告、半年度报告、季度报告等财务报告中披露与商誉减值相关的所有重要、关键信息。

截至2018年11月19日，目前约有58家上市公司对于可能存在的商誉做了风险提示，前期收购的部分子公司经营业绩不及预期甚至初现亏损；对于商誉风险做出提示的公司主要集中在电气设备、传媒、医药生物、机械设备等行业。

其中，光伏行业主要受到“531新政”的影响，国外对于光伏电站的投资骤减，项目开工减少；同时市场对于光伏组件需求下降，导致光伏行业的订单减少；因此很多子公司的业绩存在较大不确定性。传媒行业在前期进行了大量的并购重组，而近期国家规范互联网传播秩序的措施进一步加强，并且加大了对于传媒营销内容的监管力度，许多被收购公司的经营业绩不达预期。

2、商誉风险整体可控

商誉总量未出现大规模上升，商誉占净资产比例趋稳。截至2018年三季报，全部上市公司的存量商誉合计为1.45万亿元，2017年全部A股上市公司的存量商誉为1.26亿元。上市公司一般仅仅在季报和半年报中对于商誉问题做出简要说明，而真正计提的商誉减值数额仅仅在年报中披露。创业板存量商誉在三季度有所提升，前三季度商誉累计增速相比中报提升1.6个百分点至12.4%，存量商誉依然有待消化。创业板商誉占净资产的比例几乎与中报持平，并未出现明显上升的趋势。2018年以来创业板并购重组的数量和成功率都有所下降，存量商誉并未出现大幅增多。

商誉分布呈现结构性特征，传媒、医药生物、计算机等行业商誉问题较为突出。传媒行业商誉占净资产的比例较高；参考2018年年报业绩预告，不少传媒公司对于可能存在的商誉问题进行风险提示。而其他行业的商誉存量和占净资产的比例处于相对低位。

3、创业板业绩有望迎来拐点

2013-2015年并购重组政策环境宽松，是一轮并购上行周期；并购重组事件频发，中小市值的估值水平提升并形成正反馈，进一步促进了兼并重组事件的增加。2016年证件会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，对于借壳上市兴为严加监管，抑制投资机炒壳；2017年修改《上市公司非公开发行股票实施细则》，对于非公开发行股票的定价、规模、时间间隔等做出明确规定。而壳价值在2017年初见顶之后开始回落，目前已经降低至10亿元左右。但是进入2018年后，政府对于资本市场的态度和监管出现明显的转向；证监会在10月30日的声明中，提到“一是提升上市公司质量，围绕资本市场改革，创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组；二是优化交易监管，减少对交易环节的不必要干预，让市场对监管有明确预期；三是鼓励价值投资，引导增量中长期资金入市”。未来三年有望进入新一轮的并购上行周期。

2015年开始，并购和商誉减值开始对创业板带来明显影响，对创业板业绩增速产生了明显的影响。2017年，创业板表观增速为8.8%，并购带来的利润增量为73.2亿，商誉减值79亿，不考虑并购和商誉减值，创业板实际增速为23.7%。

我们预计2018年创业板剔除温氏、宁德、坚瑞沃能、乐视网后的表观增速将会较2017年继续下滑，2019年开始，商誉减值对净利润增速的影响基本消除，2019年开始，创业板业绩增速迎来拐点。

业板和主板的业绩增长呈现出不同的变化趋势。2011年至2012年，创业板业绩增速低于主板，创业板指显著跑输了主板。2013年开始，创业板业绩增速触底回升，而主板业绩增速逐渐见顶回落，2013-2015年创业板强于主板，2016年创业板业绩见顶回落，主板业绩增速逐渐加速，创业板大幅跑输了主板。2019年开始，主板增速继续回落，商誉减值对创业板冲击减弱，并购周期有望再起，创业板业绩有望优于主板。

03

商誉减值风险潜在标的汇总

根据2018年年报业绩预告，部分公司已经对于商誉减值情况做出明确的说明，并进行相应的风险提示。

本文对于商誉占净资产比例较高的公司做出汇总，部分公司已经在2017年年报中计提了商誉减值，商誉压力得到一些释放。

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